出品 | 子弹财经 李薇
6月下旬，港交所前行政总裁李小加创办的滴灌通国际投资有限公司（简称“滴灌投资”），向港交所递交了上市申请（A1）表，汇丰为其独家保荐人。
本次上市主体并非是滴灌通集团，而是一家新成立的专业投资公司。李小加透露，拟以罕见的中国香港上市规则第21章（俗称现金公司）方式在中国香港主板上市。所有认购股份的投资者，将构成滴灌投资的全部股东。
（图 / 滴灌投资递交的港交所IPO初步申请文件（来源：滴灌投资港交所招股书））
按照港交所上市条例第21章的相关规定，此类公司首次IPO只能由专业投资者参与，而个人投资者无法参与。
同时，港交所已有近15年没有第21章公司上市，因此滴灌投资能否成功IPO备受关注。
不容忽视的是，滴灌通成立四年多以来，市场对其经营模式提出多项质疑。比如，投资回报稳定性、不存在“非股非债”、跨境结构归谁监管等。
面对这些问题，滴灌投资的IPO进程是否会增添变数？如何才能获得国际资本的认可和青睐？
1、120亿估值、上万门店投资引关注
为何成立仅一个月，就宣布在港交所IPO？小微门店投资项目能否得到资本市场认可？
「子弹财经」为了全面认知这家公司，从工商信息、创始人与融资轮次、投资逻辑等三个视角出发，清晰呈现其经营模式。
第一，从工商信息来看，天眼查信息显示，滴灌投资成立于2025年6月9日，注册地为开曼群岛，成立一个月以来尚未开始运营。
滴灌通集团成立于2021年4月13日，定位于一家运用金融科技连结全球资本与小微企业的交易所集团。
从公司命名来看，“滴灌”二字有何内涵？它是从以色列农业科技滴灌技术之中获取灵感，希望将资金活水有效滴灌到小微企业中。
（图 / 滴灌投资与滴灌通集团相关工商注册信息（来源：天眼查））
第二，从创始人与融资轮次来看，滴灌投资的上市受到广泛关注，与其核心创始人李小加的从业背景密切关联。
从履历来看，李小加1961年出生于北京，具有近二十年的华尔街法律、金融、中国企业融资与顾问的经验。
1999年至2003年，李小加担任美林中国区总裁，2003年至2009年9月担任摩根大通中国区主席及行政总裁，2009年10月加入港交所，2010年至2020年担任中国香港交易所行政总裁及执行董事。
此后，他和东英金融创始人张高波联合创办了滴灌通。在其领导下，滴灌通先后获得三轮融资，共筹得5.78亿美元,最新估值达17亿美元（约合人民币120亿元），足可称为“独角兽”企业。
（图 / 滴灌通集团的两大创始人和合伙人（来源：《滴灌通白皮书》））
第三，从投资逻辑来看，该公司在创业初期明确自身定位，即专门投资于小微消费门店，横跨餐饮、零售、服务、文体四大消费行业。
在门店的筛选上，滴灌通并非选取街边小店或夫妻店，而是要求“在营门店数量不少于10家，或在营门店最近12个月的总营业额不低于500万，以及1年左右的回本周期”三个条件，准入门槛相对较高。
最新数据显示，截至2023年底，滴灌通集团采用“投资+收入分成”的全新商业模式，累计投资了44亿港元，完成对13000多家门店的投资。
出人意料的是，张高波曾表示：“如果经营失败，门店没有还本付息的义务，滴灌通会承担投资损失。这笔投资并不需要企业给出股权，或还本付息”。
2、“现金权投资”引争议，3.0阶段募集更多国际资本
在递交招股书的次日，李小加召开小范围媒体线上交流会，回应市场争议问题，最关键的在于两项：一是“现金权投资”模式，二是“不差钱”为何新设公司上市。
第一，“现金权投资”模式获认可尚需时间。
李小加解释称：“滴灌投资使用的投资工具名称为——基于特定现金流的投资权益，简称现金权（Cashflow Contingent Obligation，CCO)。滴灌投资的上市，标志着股权、债权之外的‘现金权’投资范式，跨入一个新阶段。”
具体来看，在2022年发布的《滴灌通白皮书》中，介绍其“滴灌星”系统的商业模式运作逻辑。
一方面，滴灌通创建全新的投资和交易方式。主要产品/底层资产是每日收入分成合同，简称为DRC（Daily Revenue Contracts），由滴灌通中国基金（DRF-Daily Revenue Fund）在中国内地直接投资门店。通过对每家店铺每日销售额的现金流进行分成，进而获取投资回报。
另一方面，滴灌通基金可自主选择持有DRC的方式。既可以全周期持有底层DRC，也可将部分静态或动态的DRC打包，卖给希望直接持有底层DRC的投资者，形成的每日DRC资产为“每日收入资产包”（DRP-Daily Revenue Pool，简称“滴灌包”）。
（图 / 滴灌通投资小微企业的商业模式（来源：《滴灌通白皮书》））
运营两年后，考虑到小微企业数量庞大，投资需求必须依靠大型非标交易所。本质上，该交易属于资产证券化，通过滴灌基金持有DRC底层资产。
2022年11月，澳门许可设立金融机构“滴灌通（澳门）金融资产交易所股份有限公司”（简称“滴灌通澳交所”）。
2023年3月，启动试营业并发行了每日收入分成凭证（Daily Revenue Obligation，简称DRO），8月滴灌通澳交所正式营运，上线首个每日收入分成组合（Daily Revenue Portfolio，简称DRP）产品。
目前，澳交所定位为数字化交易所，旨在让全球投资者参与投资小微企业项目。
（图 / 滴灌通澳交所构建的小微企业投资DRC模式（来源：锦天城深圳律师事务所《“滴灌通”新型DRC业务模式的法律属性探析》））
综上所述，滴灌投资作为全新的投资业态，难以让投资者马上接受，并且招股书也披露其商业模式的诸多风险。
比如，投资对象可能包括规模较小、较不成熟或刚起步的基础资产或业务，因此会面临经营业绩不佳、现金流波动和行业特有的挑战。这是一种相对较新的投资模式，可能面临运营、法律和交易对手等方面的风险。
深耕消费领域的投资人李丽表示：“这类线下实体门店的投资回收期较长，且风险较大。尤其是餐饮行业，投资回报存在较大不确定性。”
第二，上市目的在于让资本端认可现金分成模式。
李小加在2024年末接受《香港01》访问时表示：“滴灌通目前没有大规模资本开支的需求，中短期也没有融资需求。”鉴于此，为何要单独成立滴灌投资赴港上市？
对此，滴灌通回复「子弹财经」称：“以21章形式推出的是上市投资公司（类似于基金募集），跟集团本身业务属性有别。我们希望打通机构资本通道，将全球资本带进现金权投资的池子里，给传统债股市场中无法触达的小微市场提供资本活水，令更多底层资产价值更加透明。”
李小加发布的《创始人网志》提及，本次上市募集的资金将系统化、规模化和分散化地投入各类现金流投资机会，主要聚焦于三类现金权。
（图 / 滴灌投资上市后聚焦的三类现金权{来源：滴灌通创始人网志（2025年6月19日）}）
同时，李小加将滴灌通的发展历经总结为三个阶段，目前“3.0阶段”要获得更多的资金端投资者。
滴灌通 1.0阶段：用自有资金在200多个城市、一万多家小店，累积投资超过40亿人民币，“开模、打样、试点”。
滴灌通 2.0阶段：形成了现金权投资范式下的产品标准、会计准则、估值方法、风控评级及交易系统，并且投资者提出诉求：能否把滴灌通的现金权投资经验，和他们各自的行业经验结合？滴灌投资上市正是回应这一要求。
滴灌通 3.0阶段：李小加提出，最大挑战在于说服大量资金端投资者，希望借助港交所，扩大市场对其认知，争取募集到更多国际资本、机构资本。
滴灌投资作为仅成立一个月的投资公司，“现金权投资”模式要想让传统金融机构愿意投、主动投，还要拿更多数据来验证其投资能力。
3、投资回报率最高超27%，“非股非债”涉及四地监管
滴灌投资未来的盈利规模如何？是一门赚钱的生意么？这些是IPO之前投资者最关注的问题。
「子弹财经」查阅其招股书，文件并未披露有关营业收入、净利润与坏账损失等基础财务数据。
滴灌通接受采访时表示，港交所《上市规则》第21章规定，投资公司上市无需披露非上市公司主体的历史财报。滴灌投资与滴灌通集团均属于独立的主体，两者不存在直接持股关系，且滴灌通集团本身不是一家投资公司，其财报数据跟滴灌投资无关。
在招股书中，披露了李小加通过控制MCLF、MCLFF多只基金和公司持股滴灌通，展现出基金产品MCLF基于现金收入分成合约的收益率。
截至2024年7月，滴灌投资MCLF规模为1.6亿美元，MCLFF为规模1.58亿美元。
MCLF基金分为实际回报率与年化回报率两个统计口径。2022年8月到12月，实际回报率在4.86%至7.18%之间，年化回报率最高达到27.17%。
2023年全年，实际回报率在8.42%到12.1%之间，年化回报率相较2022年出现一定下滑，但最低值也维持在8.42%。
然而，2024年前7个月的实际回报率与年化回报率均大幅下跌，并且普遍为负值。
对此，滴灌通回复「子弹财经」称，2024年第一季度MCLF已停止投资，不会再有复投带来的回报提升，因此表面回报受到影响。此前在2022至2023年期间，疫情影响下基金在中国投资市场取得较好成绩，证明了现金权投资模式的小微金融发展韧性。
（图 / 基金产品MCLF基于现金收入分成合约产品的年化收益率（来源：滴灌投资《招股书》））
滴灌投资上市后，如何规划投资领域和覆盖地域？怎样保证投资收益稳定？
对此，滴灌通回复「子弹财经」称，招股书披露了滴灌投资计划投资全球的现金权资产，初期着重于大中华地区和东南亚市场。通过拓展全球合作伙伴，包括连锁品牌、电商平台、PE/VC、支付服务供应商与SaaS平台等，组建一个极其分散的投资组合。
作为强监管属性的金融业，对业务合规最为看重，而滴灌通成立之初就因宣扬“非股非债”的业务模式而广受热议。
2023年10月，加华资本创始合伙人兼董事长投资者宋向前曾在其微信朋友圈发文表示，滴灌通所提的“非股非债”模式，在现实中并不存在；该公司利息收入应达到至少20%，是个“升级版P2P”。
紧接着，滴灌通创始人李小加和行政总裁张高波召开线上交流会，回应相关问题。其中，张高波表示：“公司涉及四地监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在中国内地，我们是投资、绝不是贷款，因此不能将滴灌通称为P2P。中国内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。”
针对相关的合规质疑，滴灌通也回应表示，集团旗下的滴灌通（澳门）金融资产交易所为澳门第47/2022号行政命令下设立的持牌交易所，集团在境内外的所有运作均合法合规。
此外，「子弹财经」也注意到，滴灌通在2024年爆出100余名员工被换岗或裁员的事件，李小加指出根本原因在于集团将专注交易所平台运营，需留足战略资本，因此要严格控制运营成本。
此后，集团内部上线“领头羊计划”，即员工自己出资100万元，公司配资900万，共同成立SPV。对此，滴灌通回复「子弹财经」称，这项计划早前于2024年就已停止，不存在将员工出资的资金纳入统一银行账户管理相关事由。
4、小结
滴灌投资赴港IPO，让国际资本关注到其背后滴灌通首创的“现金权投资”模式。
作为拟上市公司，滴灌投资应更注重公司治理，今后需加强两方面的内控机制建设：
一是满足中国内地与中国香港等地金融监管要求。作为一种非信贷的小微另类投资模式，由于业务横跨中国内地与中国香港、海外等地，尤其是中国内地强监管的政策导向，应当加强与中国内地监管部门沟通，在私募股权基金管理、资金流向与法律合同等方面，加强规范治理。
二是规划小微门店项目预期投资收益。本次招股书提出滴灌投资的未来市场布局，但未明确具体的投资收益数据区间和损失概率。鉴于国际资本注重投资回报率，考虑小微企业天然的脆弱性，应向机构投资者证明投资前景广阔。
总体来看，滴灌通作为另类的小微金融服务，四年来120亿估值、上万投资门店的经营业绩引起广泛关注。本次滴灌投资拟赴港上市，被视作“滴灌通 3.0阶段”的起点，其未来发展又将如何？「子弹财经」将持续关注。
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